习近平总书记“七一”重要讲话引起我市外出务工人员热烈反响

第二，更高的贷款利率将会增加投资者投资经济不可行项目的成本。

1978年-2010年的32年间，净出口对GDP的贡献率由-0.3%上升到4%，进出口总额与GDP之比则由9.8%上升为51.2%。从金融与实体经济的关系来看，实体经济既是金融服务的对象，又是金融持续发展的基础。

在这种情况下，降低市场准入门槛、提升市场化程度，有可能带来恶性竞争，不利于系统性风险的防范。——从注重消化吸收外国先进技术转向注重自主创新，发展新兴产业。——从主要依靠投资和出口拉动经济转向投资、消费、出口协调发展，注意培养消费对经济的拉动能力，保护和提升内需。尽管近几年资本市场发展较快，但由于大量资产(如土地、森林、知识产权、企业产权)或者资本化程度不高或者根本没有资本化，使得我国经济运行不得不过度依赖间接融资市场。四是引进、学习外国先进技术的空间被大大压缩。

再如，目前中国金融市场分割的问题相当突出，以债券市场最为典型。改革开放33年来，CPI超过2%的年份就有22个，超过5%的年份达到13个。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。

近年来央行的政策一直尽力修正这种极度扭曲的货币条件。然而，在2011年四季度以前，尽管人民币兑美元存在着长期升值趋势预期，但估计进行这样操作的企业并不多，原因很简单，与每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度相比，远期市场上最多能够获得2%-3%的锁定收益。如此一来，商业银行会被经济中的自然利息水平所牵引，而将存款利率一浮到顶。地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资资本金的主要来源是土地级差地租。

若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债(在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债存在相当规模风险敞口)，由于债务成本显著上升，可能会促使其加快出清债务，从而引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力陡增。5月以来，央行货币政策操作较之前更趋谨慎。

同时资金面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，银行间交易商协会不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负(告诫投资者别指望背后都有央行信用的背书)。目前旺盛的需求主要来自于地方融资平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着越来越强的软预算约束体制造就的庞氏风险，机会主义行为往往导致中央政府信用不得不成为最后贷款人。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。中国过去十年基本处于通胀经济中，人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。

以目前中国经济减速和生产率衰退的态势来看，如果央行不加干预，人民币兑美元年度贬值幅度可能显著超出5%，这使得当年存人民币贷美元的交易形成债务，面临着成本显著上升的风险。有观点认为，央行迟迟不降准主要是担心房价反弹。廉价资金引发投资失控，从而导致工业产能过剩。尽管很艰难，但央行坚定推进利率市场化进程。

以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以美元兑人民币1:6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付1:6.30甚至更低的购汇价格，来向银行还款。只有低效的政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，私人部门的信贷条件才能得到实质性改善。

笔者认为，逻辑上也可以这样理解，但地产松动的背后还是地方政府经济活动的扩张冲动。尽管随着降息的继续，存款基准利率也会相应地被下调，但央行或会采取一些手段去对冲基准利率下行的影响，例如进一步打开存款利息的上浮空间等。

央行或想利用价格机制在一定程度上约束来自地方政府和国有经济部门的投资冲动。笔者认为，未来利率政策的取向依然会指向这个方向，实际存款利息下降空间可能会非常有限。所以，央行的利率政策需要更为深入的理解，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端而不是需求度抑制了信贷扩张。利率政策指向非对称央行6月以来的两次降息，总体效果是非对称的，银行息差受到明显挤压。通过推动非存款性负债市场(理财市场)和银行间债券市场的发展，实质性提升商业银行的负债成本，挤压其息差空间，使银行粗放式资本扩张模式变得不可持续，地方政府和国有经济部门投资扩张感受到前所未有的压力。虽然这种做法支撑GDP实现近10%的年均增长，但付出的代价巨大。

华泰证券首席经济学家刘煜辉 进入专题： 货币政策 。现在，这些交易开始出现风险，因为人民币升值逻辑发生显著动摇

资本跨境流动已经从单边顺差转成双向流动。首先，是人民币由单边升值预期改变为双向波动，甚至出现贬值预期。

央行也许会仿效发达国家货币当局更加灵活的在债券市场上吞吐货币，当前这需要中国债券市场规模的庞大，更需要资产证券化的同步进行，风险孕育着机遇，如何加快推动中国金融深层次改革正当其时。然而，外汇占款赖以爆发式增长的汇率预期和资本流入等因素正在发生趋势性改变。

这其中兑美元贬值趋势明显，8月人民币对美元已经贬值0.28%，今年以来人民币对美元贬值0.77%。从银行代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于同期跨境收付顺差，境内企业和个人资产外币化，负债本币化的倾向日益明显。因此，进一步推动利率市场化改革，提高人民币汇率的弹性则成为必然。开放经济条件下，外汇储备成为一种内生变量，中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，不仅导致中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大下降，也造成了汇率绑架利率的困境。

由此，外汇占款的趋势性下降态势也早已显露。BIS最新公布数据显示，今年7月人民币实际有效汇率指数为108.52，较6月环比跌0.1%，为连续第二个月回落。

谈到中国货币创造当然离不开分析央行的资产负债表。由于受外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。

这样，今年1-7月月均外汇占款增量仅有426亿。今年以来，为应对外需萎缩和内需不足，货币当局开始放开去年一度拧紧的水龙头，两次降准，两次降息，价格型工具和数量型货币工具齐上阵，然而中国货币池中的水位却并未明显升高，这很可能意味着中国货币创造机制正在出现重大变化，新一轮货币金融改革面临时间窗口。

外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面，预计全年新增外汇占款1万亿左右，大大低于历史平均水平。2005年突破100%，达到110%。7月人民币名义有效汇率指数为106.27，环比下降0.2%。

数据显示，截至2011年10月底，全球三大央行：美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模加起来已超过8万亿美元，其中美联储的资产负债表规模约2.85万亿美元，欧洲央行约为2.73万亿美元，日本央行约为1.8万亿美元，而同期中国央行总资产高达28.6万亿元人民币（约合4.73万亿美元），分别是美、欧、日央行资产的1.66倍、1.73倍和2.6倍。从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，根据IMF的数据，央行总资产中外汇储备资产占比将近80%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。

2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，7月新增外汇占款由于顺差、FDI较上月减少，热钱继续流出的情况下出现由正转负，继4月后今年第2次负增长。进入专题： 货币金融改革 。

在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。与此同时，上半年我国跨境收入同比增长12%，支出增长24%，由于流入增速慢于流出，导致跨境收付顺差减少53%。